Carve-outs: betekenis, praktische inzichten en succesfactoren

Toename van de waarde van het bedrijf en verbetering van de marktpositie als redenen voor een carve-out

Steeds meer bedrijven overwegen om dochterondernemingen aftesplitsen en onder te brengen in een aparte onderneming. Er zijn verschillende mogelijke redenen voor deze zogenoemde carve-out-transacties. Maar er zijn altijd twee aspecten bij betrokken:

• het verhogen van de waarde van het bedrijf door zich te concentreren op de kernactiviteiten en
• de daaruit resulterende verbeterde marktpositie.

 

Maar leiden carve-outs echt tot de verwachte waarde verhoging van een bedrijf? En hoe slagen die bedrijven erin om de gestelde doelen optimaal te behalen? Kort samengevat: wat zijn de factoren voor een succesvolle carve-out-transactie? Deze vragen worden behandeld in de white paper “Dissecting public carve-outs: what are the dynamics of a succesful transaction?”, die werd gepubliceerd door KPMG en The Edge in 2020. Voor deze studie werden 45 carve-out-transacties onderzocht die werden uitgevoerd in de afgelopen jaren in de VS, de EU, het VK, Australië, Japan en India. Op basis hiervan kunnen enkele belangrijke succesfactoren voor het implementeren van carve-outs worden vastgesteld.

Onze Channel Manager Luisa Richwien interviewde Ralf Pfennig, Partner in Accounting & Process Advisory en Head of Deal & Capital Markets Services bij het auditbedrijf KPMG AG in Keulen, over de succesfactoren van een carve-out.

 

Carve-outs: complexe projecten met positieve effecten

Luisa Richwien: Carve-outs zijn de afgelopen jaren enorm populair geworden. Ook in de periode na de Covid-19-crisis wordt er nog een golf aan carve-outs verwacht. Carve-outs zijn complexe projecten die een grote uitdaging vormen voor bedrijven. Is deze inspanning uiteindelijk de moeite waard?

Ralf Pfennig:  Een carve-out is in ieder geval een complex proces. Een bedrijf dat vroeger werd bestuurd door het moederonderneming wordt onafhankelijk en moet hierop zo goed mogelijk worden voorbereid. In het geval van carve-outs op de kapitaalmarkt zijn er ook complexe vereisten voor de kapitaalmarkt of prospectus, bijvoorbeeld in de vorm van bijkomende financiële informatie die moet worden voorbereid en geaudit. Je ontkomt hier niet aan een grondige voorafgaande planning. Als vuistregel geldt dat er ongeveer een jaar verloopt tussen de eerste aankondiging van een geplande carve-out-transactie en de beursgang van het carve-out-bedrijf. Onze empirische analyse toont echter aan dat de meeste carve-outs succesvol zijn. Dit is te zien aan de ontwikkeling van de aandeelprijs van de carve-out-bedrijven. De meeste carve-out-bedrijven die we hebben onderzocht, doen het wat dat betreft beter dan vergelijkbare indices. Het positieve effect is alleen niet direct na de transactie zichtbaar, maar pas tussentijds na enkele jaren.

 

Spin-off en IPO als types carve-out

Luisa Richwien: Niet alle carve-outs zijn identiek. Zijn er bepaalde types waarvoor is aangetoond dat ze bijzonder efficiënt zijn?

Ralf Pfennig: Algemeen gesproken kan een onderscheid worden gemaakt tussen spin-offs en beursintroducties (initial public offerings, IPO’s).

• Bij een spin-off wordt een deel van een bedrijf uitbesteed. Als compensatie voor de spin-off ontvangen de aandeelhouders van de moederonderneming dividenduitkeringen in natura, uitgekeerd door het nieuw gestichte bedrijf. Dit genereert geen nieuw kapitaal, maar is een herverdeling van het bestaande kapitaal.
• Door middel van het combineren van de toelating van aandelen en een kapitaal verhoging (primaire emissie) kan een IPO kan echter wel nieuw kaptiaal genereren.

 

Wat opvalt bij een IPO is dat de moederonderneming gewoonlijk de meerderheid van de aandelen in het carve-out-bedrijf behoudt, terwijl bij een spin-off meestal slechts een minderheid van de aandelen in handen van de moederonderneming blijft. Uit empirisch onderzoek blijkt dat carve-out-transacties waarbij de moederonderneming het meerderheidsbelang in het carve-out-bedrijf opgeeft meestal succesvoller zijn. De reden hiervoor is waarschijnlijk dat het nieuw opgerichte bedrijf volledig onafhankelijk kan optreden. Het krijgt met andere woorden de vrijheid om hun eigen strategieën te volgen.

Transitional Service Agreements (TSA’s) op weg naar onafhankelijkheid

Luisa Richwien: De onafhankelijkheid van het jonge carve-out-bedrijf brengt echter ook uitdagingen met zich mee. Taken die vroeger werden uitgevoerd op concernniveau moeten in de toekomst door het carve-out-bedrijf zelf worden uitgevoerd. Wat is de beste strategie om hierbij te zorgen voor een snelle overgang?

Ralf Pfennig: Transitional Service Agreements (TSA’s) spelen hier een cruciale rol. TSA’s zijn overeenkomsten waarbij de (voormalige) moederonderneming verklaart om bepaalde taken gedurende een overgangsperiode voor het carve-out-bedrijf te blijven uitvoeren. Met name taken die de afgesplitste onderneming vóór de scheiding niet zelfstandig verrichtte en waarvoor zij nog enige tijd nodig heeft, worden hier geregeld. Dit betreft bijvoorbeeld de gebieden van:

• IT,
• human resources,
• financiën en boekhouding,
• belastingen en
• algemeen management.

 

Hoe nuttig TSA's ook kunnen zijn voor een soepele overgang, het is wel van belang dat zij duidelijk omschreven zijn. Onduidelijke of zelfs ontbrekende afspraken over de omvang van de te leveren diensten, de kosten, de looptijd en eventuele verlengings- en beëindigingsmogelijkheden kunnen leiden tot onaangename conflicten en in het ergste geval nadelige gevolgen hebben. De meest succesvolle afsplitsingen zijn die met duidelijk omschreven TSA's die voor de middellange termijn zijn vastgesteld, d.w.z. voor een overgangsperiode van ongeveer twee jaar.

Management van de operationele en financiële carve-out

Luisa Richwien: Carve-outs worden ook gekenmerkt door veel onderlinge afhankelijkheden. Hoe kan een silo-mentaliteit worden voorkomen en voor een gecoördineerde aanpak worden gezorgd?

Ralf Pfennig: Om het afsplitsingsproces zo goed mogelijk te controleren en te bewaken, is een projectbeheersbureau (PMO) nodig. Er kunnen ten minste twee overkoepelende werkstromen worden onderscheiden: de operationele carve-out en de financiële carve-out.

• De operationele carve-out is de geleidelijke scheiding van de afgesplitste onderneming van haar vroegere structuur, waarbij de nadruk ligt op het opbouwen van administratieve functies zoals de HR-afdeling, de juridische afdeling, de IT-afdeling en de boekhoudkundige afdeling. Maar ook gebieden als productie en verkoop moeten bereid zijn onafhankelijk van de vorige onderneming te opereren.
• De financiële carve-out daarentegen omvat onderwerpen als communicatie over de kapitaalmarkt, due diligence onderzoek, het opstellen van financiële informatie, en de analyse van kosten en synergieën.

 

Het is belangrijk dat men zich er steeds van bewust is dat deze werkstromen onderling samenhangen. Het PMO zorgt voor een efficiënte coördinatie.

Succesvolle carve-outs. Is de inspanning echt de moeite waard?

Luisa Richwien: Om het carve-out proces tot een succes te maken, moet met veel zaken rekening worden gehouden. Is deze inspanning uiteindelijk de moeite waard?

Ralf Pfennig: In het algemeen kan worden gesteld dat afsplitsingen zeer tijdrovend en ingewikkeld zijn. Indien zij echter grondig worden gepland, gecontroleerd en beheerd, en instrumenten zoals TSA's worden gebruikt om hen te ondersteunen, leiden carve-outs vaak tot positieve ontwikkelingen van de aandelenkoersen, vooral wanneer de afgesplitste onderneming echt onafhankelijk kan optreden. Daarom is het antwoord: ja, carve-outs zijn een waardevolle strategische optie, vooral met de juiste aanpak!

 

Bibliography 

KPMG International (2020): Dissecting public carve-outs: What are the dynamics of a successful transaction.